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時間:2019年12月13日 14:50:12 中財網
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  海爾智家(600690):探討私有化海爾電器 架構+治理改善提上議程
  類別:公司 機構:光大證券股份有限公司 研究員:金星/甘駿/王奇琪/王彥瑋 日期:2019-12-13
  海爾智家12 月12 日晚間公告,公司目前正在初步探討私有化海爾電器的方案,該等可能的私有化安排將通過換股的方式進行,對價股票為將于香 港聯合交易所主板上市的H 股股票。如該交易實施完成,海爾電器將在香 港聯合交易所主板終止上市,公告發布之日,公司尚未向海爾電器提出任何私有化安排,尚未就該等私有化安排達成任何協議、承諾或其他確定意見(如換股比例及私有化時間表等),該等私有化安排尚存在重大不確定性。

  點評:
  海爾電器為海爾智家H 股子公司,包含國內洗衣機/熱水器制造以及內銷渠道分銷業務。海爾電器為海爾智家持股45.64%(截止19 年中報)的H 股子公司。海爾電器主要業務包含國內洗衣機、熱水器的制造以及國內市場的渠道分銷,而國內冰箱/空調等產品制造以及海外家電產業則歸屬于海爾智家

  海爾電器2018 年實現營收853 億元,歸母凈利38 億元。截止12 月12日收盤,其總市值大約為550 億元人民幣。

  若成功實施將增厚歸母利潤規模,EPS 增減將取決于換股溢價。公司成功換股吸并子公司少數股權后,整體歸母凈利規模將得到增厚。落實到EPS上,雖然海爾智家的估值水平略高于海爾電器,但由于后續換股中可能存在一定溢價,所以實際吸并后EPS 可能基本持平或略有下降。

  復雜的股權架構的設立,導致海爾過往經營中一致性受到鉗制,平臺合并后經營/利益一致性更強。

  我們認為,相比較短期EPS 的小幅度變化,公司對換股吸并事項探討背后的中長期邏輯更值得關注。

  由于歷史原因,海爾系擁有A/H 兩個上市公司平臺,且各自業務不同,過去存在較多治理問題:1)海爾智家股東無法完全分享洗衣機、熱水器這兩部分優質資產的利潤與現金流回報(2018 年海爾智家少數股東權益規模達23億元)。2)兩個平臺間存在較多復雜的內部交易結算。例如KA 銷售由海爾智家負責財務結算,自有渠道(專賣店)則由海爾電器負責,物流業務在海爾電器旗下。因此公司需要平衡各個平臺的股東利益,存在一些利益不一致現象。

  3)兩個平臺擁有各自管理團隊,過去存在一些管理職能重疊或權限沖突問題。

  公司本次若成功通過私有化方案,統一為一個業務/上市平臺,將解決過去公司治理層面的諸多弊端,從全局角度實現股東利益最大化。

  海爾智家前期因股權架構問題現金流較為緊張,因此股權融資較多,并且影響了分紅率。以2019 年中報數據,若剔除海爾電器并表部分,海爾智家賬面現金及等價物(現金+凈票據+理財)約150 億元,而有息負債則達到364億;而海爾電器擁有現金215 億卻無有息負債。因此海爾智家2018 年出現了可轉債、D 股發行等數次股權融資,致使股東利益被攤薄。

  同時,海爾智家過去5 年分紅率均僅在30%,顯著低于美的集團格力電器,與家電龍頭高ROE 能力、高現金流能力不符。若此次私有化事件完成,公司將完全擁有海爾電器賬面現金資產的支配權,現金流狀況有望得到重大改善。

  盈利預測、估值與評級
  公司正在初步探討私有化海爾電器的方案,標志著開始著手改善股權架構與公司治理問題。后續若成功實施,海爾系前期存在的股權架構復雜、關聯交易較多的問題將得到明顯改善,同時海爾智家的現金流狀況也將大幅優化,公司的協同能力、盈利能力都存在持續提升的可能。考慮到公司當前估值為三大白電最低,市值也落后格力美的較多,后續可能存在較大的投資機會,建議投資者積極關注事件進展。我們維持預測公司19-21 年EPS 為1.46/1.42/1.57 元,對應PE 為12/12/11 倍,維持"買入"評級。

  風險提示:
  方案未成功落地,換股吸并溢價過高。

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